Vendor due diligence: toegevoegde waarde bij fusies en samenwerking!

Momenteel vindt in meerdere ondernemingen een strategische heroriëntatie plaats. Na jaren van groei en expansie is het economisch tij reeds enige tijd gekeerd. Directies verleggen de focus van externe doelstellingen, zoals omzetgroei en marktaandeel, naar interne doelstellingen, zoals kostenreductieprogramma’s en winstgevendheid van de verschillende bedrijfsonderdelen.
Een bijkomende, deels gerelateerde, trend is dat veel bedrijven terug gaan naar de kernactiviteiten. Deze heroriëntatie kan leiden tot het verzelfstandigen of verkopen van bedrijfsonderdelen die niet meer binnen de strategie passen. Voorbeelden hiervan zijn de splitsing van Vopak en het verkopen van onderdelen door Philips, Vendex KBB en Wolters Kluwer. Daarnaast zijn enkele ondernemingen gedwongen onderdelen te verkopen om zo hun torenhoge schuldenlast te verminderen, bijvoorbeeld Getronics, Numico en KPN. Ook in de publieke sector vindt een heroriëntatie plaats, bijvoorbeeld de geplande privatisering van de energiesector.

Ook verkopen overheden hun belang in bijvoorbeeld kabel en afvalbedrijven en vinden er concentraties plaats in andere overheidsgerelateerde sectoren, zoals de samenwerking tussen ROC’s. Ook bij fusies en samenwerkingsverbanden wordt in toenemende mate door de fusiepartners onderzoek verricht naar de overige partner(s) voordat men zich in het nieuwe avontuur stort. Een fusie is feitelijk tegelijkertijd een verkoop- en een kooptransactie (denk aan KLM – Air France). Daarnaast zet de trend van het outsourcen, van IT-afdelingen en soms gehele bedrijfsprocessen, zich voort. Ook hier is sprake van een steeds professioneler koop- en verkoopproces met bijbehorende ontvlechtings (carveout) problematiek.

Aandachtspunten
Bij het verkopen van een onderneming (c.q. outsourcen van een bedrijfsonderdeel) dient de verkoper goed inzicht te hebben in de activiteiten en prestaties van het af te stoten onderdeel. Ook bij fusies en samenwerkingvormen is het van belang de eigen sterktes en zwaktes goed te kennen om een samenwerking meer kans van slagen te geven. De praktijk wijst uit dat het management niet altijd volledig op de hoogte is van de prestaties en mogelijke risico’s bij de te verkopen onderdelen welke een rol kunnen gaan spelen in een verkooptraject (c.q. outsourcing- of fusietraject). Dit komt met name door complexe groepsstructuren, het niet materieel zijn ten opzichte van de totale groep en het als non-core beschouwen van de activiteiten. Daarnaast kan het management niet altijd de gevolgen van een mogelijke afsplitsing van een deel van de groep op de bedrijfsprocessen, van zowel de verkopende partij als het af te stoten onderdeel, overzien.

Indien de te verkopen onderdelen deel uitmaken van een grotere groep of business unit, dient een afsplitsing (carve-out) van de te verkopen activa en passiva plaats te vinden. Bij deze afsplitsing van de activiteiten dienen niet alleen de balans en winst- en verliesrekening onderzocht te worden. Met name de op te splitsen bedrijfsprocessen die verweven zijn in een groter geheel en de impact op de toekomstige financiële resultaten van deze ontvlechting dienen nader geanalyseerd te worden. Te denken valt onder andere aan processen die gerelateerd zijn aan personeelszaken, automatisering, belastingen, verzekeringen, ondersteunende diensten en financiering. Rekening houdend met voornoemde carve-out aandachtspunten en daarbij horende normalisaties dienen proforma-cijfers voor het te verkopen (te outsourcen/ fuseren) onderdeel opgesteld te worden. Ook moet het af te stoten bedrijfsonderdeel bedrijfsprocessen aanpassen en worden zogenaamde Service Level Agreements (SLA’s) overeengekomen om na verkoop (tijdelijk) in staat te zijn stand-alone verder te opereren.

Ook de toegenomen intensieve sophisticated benadering door kopers (in sommige gevallen via gecontroleerde veiling) en fusiepartners noodzaakt verkopers (en fusiepartners) om het verkoopproces beter voor te bereiden dan in het verleden.

Vendor due diligence
Naast de traditionele due diligence onderzoeken, een analyse geïnitieerd door de koper op een potentiële overname kandidaat, ontstaat steeds meer vraag door verkopers naar vendor due diligence onderzoeken. Een vendor due diligence is een onafhankelijke analyse van een (deel van de) onderneming in opdracht van de verkoper, verricht door gespecialiseerde adviseurs. De werkzaamheden zijn grotendeels hetzelfde als bij een due diligence, alleen worden bij een vendor de werkzaamheden in beginsel in opdracht van de verkoper verricht.

Strikt gezien kunnen vendor gerelateerde werkzaamheden worden opgesplitst in vendor (initiated) due diligence, presale due diligence en vendor assistance. Bij vendor due diligence wordt een rapport opgesteld dat uiteindelijk kan worden gericht aan de potentiële koper. Bij pre-sale due diligence wordt het rapport uitsluitend gericht aan de verkoper ter ondersteuning van het verkoopproces. Alle overige ondersteunende werkzaamheden aan de verkoper, zoals dataroom assistentie en opstellen van pro-forma financiële informatie van de te verkopen onderdelen worden als vendor assistance geclassificeerd.

In het algemeen bestaat een verkoopproces uit drie fasen, waarbij in iedere fase vendor due diligence werkzaamheden kunnen worden verricht:

• fase 1 planning en voorbereiding;
• fase 2 biedingsfase; en
• fase 3 afronding van de transactie.

Het grootste deel van de werkzaamheden wordt in fase 1 verricht en bestaat met name uit een gedetailleerde analyse van historische en geprognosticeerde financiële gegevens. Daarnaast worden interviews met management en enkele overige sleutelfunctionarissen gehouden. In het vendor due diligence rapport worden de resultaten van het vendor proces weergegeven en kunnen de volgende zaken aan de orde komen;

• carve-out aandachtsgebieden;
• pro forma cijfers;
• (genormaliseerde) resultaatontwikkelingen en balansverhoudingen;
• (genormaliseerde) cash flow en werkkapitaal ontwikkelingen;
• ontwikkelingen van kritische succesfactoren;
• financiering;
• gedetailleerde analyse van budget en prognoses;
• sterkte en zwakte analyse;
• belastingpositie;
• pensioenen;
• automatiseringsomgeving;
• milieu;
• aangegane verplichtingen; en
• off balance sheet structuren etcetera.

De definitieve inhoud en rapportage is afhankelijk van de vooraf overeengekomen opdracht, waarbij de adviseur moet beoordelen of beperkingen in de scope acceptabel zijn. Van belang hierbij is dat een objectief beeld van de te verkopen onderneming wordt weergegeven. Men dient zich te realiseren dat de scope niet al te beperkt moet zijn, omdat anders de potentiële koper meer aanvullende werkzaamheden wil verrichten. Ook het schrappen van kritische aspecten kan in een latere fase van het verkoopproces terugkomen, met alle negatieve gevolgen van dien.

Voordelen vendor due diligence
Een vendor due diligence heeft de volgende voordelen:

1. Verhoogt de beheersing van de verkoper op het verkoopproces (c.q. outsourcing- of fusieproces);
   • Verkoper heeft en behoudt het initiatief
   • Verschaft vooraf inzicht (positief en negatief) in de af te stoten/te outsourcen onderdelen
   • Identificeert ontvlechtingsrisico’s en aandachtsgebieden in een vroeg stadium
   • Geeft vooraf tijd voor reparatie van aandachtsgebieden
2. Beperkt verstoring van het verkoopproces;
   • Eenmalig due diligence proces
   • Minder tijdrovend voor management en organisatie
3. Assisteert management en aandeelhouders bij het realiseren van de maximale opbrengstwaarde en/of contractvoorwaarden;
   • Vroegtijdige identificatie van aandachtsgebieden
   • Beter geïnformeerde kopers
   • Lagere biedingkosten, meer initiële biedingen
   • Specialisten die vaker een verkoopproces meemaken
   • Realiseert tijdswinst in laatste twee fases van het verkoopproces

Een nadeel is dat initieel (fase 1) meer tijd benodigd is om de onderneming verkoopklaar te maken. Dit tijdverlies zal overigens in de latere fasen worden ingehaald (zie figuur 1).

Figuur 1. Tijdspad verkoopproces

Verhoogde controle
Een vendor due diligence is voornamelijk van belang in situaties waarin de verkoper controle wil behouden over het verkoopproces (outsourcing- of fusieproces), meerdere potentiële kopers (in source partijen) aanwezig zijn, en wanneer de transactie complex van aard is, zoals; internationale transacties en transacties waarbij de statutaire entiteiten niet gelijk zijn aan de business structuur. Een vendor geeft op basis van een vroege inschatting van de risico’s en bedreigingen weer waar hindernissen verwacht kunnen worden. Hierdoor kan in een vroeg stadium worden geanticipeerd op de kansen en bedreigingen.

Beperkte verstoring proces
Een vendor due diligence kan een due diligence proces door een koper (deels) vervangen omdat het is opgesteld door een onafhankelijke, externe adviseur. Indien meerdere potentiële kopers in het proces deelnemen, zal dit in de meeste gevallen resulteren in een significante tijdsbesteding van het verkopende management om presentaties te houden, meerdere dataroomsessies en due diligence sessies op te zetten, alsmede vragen te beantwoorden van de verschillende partijen.

Met een goede voorbereiding kan fase 2 aanzienlijk worden ingekort en kan de transactie sneller worden afgerond. Potentiële kopers leggen op deze manier minder beslag op het management. Het management kan zich blijven concentreren op de dagelijkse werkzaamheden, het leiden van de onderneming. Daarnaast kan de adviseur de verkoper (outsourcende partij) bijstaan met het beantwoorden van vragen, bijwonen van vergaderingen en input geven voor de onderhandelingen, hetgeen eveneens de tijdsdruk op het management vermindert.

Realiseren maximale opbrengstwaarde en/of contractvoorwaarden
Potentiële kopers krijgen een goed inzicht in de financiële huishouding van de onderneming en zijn daardoor in staat een beter onderbouwd initieel bod (voorstel voor aandelenruil) uit te brengen. De koper heeft meer informatie tot zijn beschikking en hoeft zijn gebrek aan informatie niet in te dekken door uitgebreide algemene garanties en waarborgen. Tevens wordt voorkomen dat potentiële geïnteresseerden, door het gebrek aan informatie, een hogere risicopremie verdisconteren in hun bod. Daarnaast voorkomt dit proces onverwachte tegenvallers en mogelijke irritaties aan de verkoop- en/of koopzijde, veelal resulterend in een prijsdrukkend effect.

Een bijkomend voordeel is dat de drempel voor het uitbrengen van een bod wordt verlaagd. Potentiële kopers kunnen in afwezigheid van een vendor rapport afzien van een bod omdat zij geen kosten willen maken met de kans niet verder te kunnen gaan in het verkoopproces. Met beperkte kosten kan een gedegen bod uitgebracht worden. Hoe meer biedingen binnenkomen hoe groter de keuze is voor de verkopende partij.

Een vendor due diligence versnelt het deel van het verkoopproces waarin de potentiële kopers betrokken zijn, te weten fase 2 en 3. De contractonderhandelingen kunnen sneller worden afgerond omdat alle aandachtspunten vanaf het begin bij alle partijen bekend zijn. Na ondertekening van het voorlopige koopcontract in fase 3 heeft de verkopende partij in feite zijn maximale verkoopwaarde vastgesteld.
Alleen issues die zijn ontstaan na het uitgeven van het vendor rapport kunnen tot onderhandelingspunten leiden. Door deze periode zo kort mogelijk te houden wordt het risico daarop verminderd. Denk hierbij aan het lange onderhandelingsproces bij de verkoop van de vitamineactiviteiten van Roche aan DSM waarbij significante prijsaanpassingen (500 miljoen euro op een totale prijs van 2,25 miljard euro) en additionele garanties zijn afgedwongen.

Naarmate het verkoopproces langer duurt, wordt de positie van de verkoper steeds gevoeliger. Het wordt namelijk steeds moeilijker om het proces voortijdig te beëindigen en desnoods opnieuw met een andere partij het verkoopproces in te gaan. Hoe langer de onderhandelingen duren hoe minder sterk de positie van de verkoper wordt.

Bevindingen uit de praktijk
Uit een recent onderzoek van KPMG Transaction Services Increasing value from disposals; a case for professionalising the sell side’ van maart 2004 blijkt dat veel verkoopprocessen niet optimaal zijn voorbereid en in vele gevallen niet goed worden uitgevoerd door de verkoper. De algemene kritiek is dat de verstrekte informatie onvolledig, niet transparant en inconsistent is. Het gevolg hiervan is dat potentiële kopers uit het proces stappen, waardoor de onderhandelingspositie van de verkoper verslechtert. Hetgeen in de praktijk leidt tot een significante waarde-erosie tussen het initieel bod en de finaal overeengekomen prijs van ongeveer 20 procent. Daarnaast worden door de koper veelal additionele waarborgen en garanties bedongen.

Overwegingen
Het succes van een vendor due diligence hangt in grote mate af van de scope van de overeengekomen werkzaamheden. Een verkopende partij dient zich te realiseren dat de scope niet al te beperkt moet zijn, omdat anders de potentiële koper meer aanvullende werkzaamheden zal willen verrichten en meer algemene garanties en waarborgen zal willen opnemen in het voorlopige koopcontract. Waardoor het tijdspad van eind fase 1 tot het afsluiten van de transactie wordt verlengd. Te allen tijde dient voorkomen te worden dat een verwachtingskloof ontstaat tussen wat een potentiële koper van een vendor rapport verwacht en de oorspronkelijk overeengekomen scope. Een full scope vendor due diligence zal dan ook de meeste toegevoegde waarde leveren voor zowel de verkoper als de koper.

Drs. Jaap van Roekel is partner bij KPMG Transaction Services in Nederland waar hij sinds 1997 werkzaam is. Daarvoor heeft hij vele jaren gewerkt in de management consultancy, onder andere bij Andersen Consulting. De reikwijdte van zijn ervaring met financiële onderzoeken en overig transactie gerelateerd werk strekt zich uit van acquisities, desinvesteringen, outsourcing, fusies (tussen meer dan twee partijen onder andere in de non profit sector) tot beursnoteringen op de Euronext. vanroekel.jaap@kpmg.nl.
Drs. Marcel van den Heuvel RA is manager KPMG Transaction Services. Zijn studie economie en postdoctorale accountantsopleiding heeft hij gevolgd aan de VU in Amsterdam. Daarna heeft hij vijf jaar in de audit gewerkt bij een van de ‘big four’ accountskantoren, alvorens hij in 2001 bij KPMG Transaction Services werkzaam werd als manager. Hij heeft een brede ervaring op het gebied van financial due diligence en vendor due diligence onder andere in de energiesector en het onderwijs. Vandenheuvel.marcel@kpmg.nl.